并购重组 | 受让股权谈判六大要点解析

受让股权的谈判要点

一、股权计价基准日

目标公司财务账目上的股东权益只是股东财产权的理论数值，并非真实市场价值。不过想要确定股权的真实市场价值，必须首先确定股权价值的理论数值。

股权价值的理论数值(股东权益)=资产总值-负债总额

目标公司作为一个持续经营的经济实体，其资产构成和总值是不断变化的，其负债总额和构成也是不断变化的。因此，必须确定一个时日，目标公司各种财务信息均采自这一时日，这个时日在股权并购中就称为股权计价基准日。

在采股权转让方式对目标公司进行股权并购的况下，交易双方首先应当协商确定股权计价基准日，然后再收集整理有关财务数据。

从股权并购的实现看，有不使用股权计价基准日这个概念而使用报表日概念的，也有使用评估基准日概念的，还有直接使用具体的某年某月某日的，但意思是相同的。

如果双方是根据评估结果进行定价的，评估基准日就是股权转让计价的基准日；如果双方是先确定计价基准日后进行评估的，评估所使用的各种财务数据必须采自计价基准日。

从企业股权并购的规则角度说，股权计价基准日之前的目标公司的经营结果为出让方所有，拟作价转让给受让方；如果转让成功，计价基准日以后的经营结果无论是好是坏，都只能归受让方享有，不能对价格作出调整，否则交易无法进行。

价格生成方法决定了计价基准日的应选在何时。

如果采取谈判中双方议定价格并在合同中固定价格生产方法，计价基准日应当在谈判之前，且以接近谈判的时日为好。如果采取先定初步价格(假定目标公司流动资产为零，负债为零的价格)，合同中规定初步价格和交易价格的生成方法，计价基准日则在合同订立日之后，为对目标公司流动资产和负债稽核的时日。

二、价格生成的方法

从股权交易价格生成的方法看，可以将价格生成方法分成竞价和议价两种。竞价就是通过潜在买家的报价，由出价高者买得；议价就是交易双方在评估的基础上协商定价或者在没有评估的情况下协商定价。

从价格形成的方法上看，也可以将价格的生成分成两种：一种是谈判中商定价格；另一种是在谈判中仅约定初步价格和生成交易价格的公式。采第二种价格生成方法的，在合同中不仅要明确假设目标公司零流动资产和零负债的初步价格，还要约定计算最终交易价格的公式，以及对目标公司流动资产和负债的稽核方法与时间。

三、目标公司监管期间和监管事项

在采取计价基准日在先、价格谈判在后，股权转让合同行使管理权之间会有很长一段期间，在此期间可以说是出让方管理着受让方的企业，而公司的所作所为都会关系到自己的利益。从交易规则上讲，此期间出让方不能将目标公司交给投资公司管理，投资公司也不能对目标公司行使股东权利。为了应对这种局面，交易双方需要进行目标公司监管期间及监管事项的谈判，以有效地维护交易双方的正当利益。

在采合同中固定价格的价格生成方法时，应当从计价基准日开始，或者从评估基准日开始，到目标公司管理移交投资公司对目标公司行使股东权利时止。在采股权转让合同仅约定初步价格，最终交易价格在合同生效后通过对目标公司流动资产和负债稽核生产的方法时，监管期间应当从双方谈判之初开始至目标公司管理权移交时结束。

关于投资公司对目标公司监管的事项，根据转让股权的比例及目标公司是否为上市公司，以及价格生成的方法不同而不同，大致有如下各项：

1、目标公司不得处理基准日财务报表上标明的未分配利润。

未分配利润是股东财产权的组成部分，在核定目标公司股东财产权的理论数值时，已经将其作为出让方的财产权利作价转让给受让方，如果再分配或者转增注册资本，等于出让方把卖给受让方的股东权利在作完价之后又拿回来一部分。

凡是出让方可以控制目标公司的，不得处分未分配利润；凡是出让方不能控制目标公司或者目标公司是上市公司的，目标公司在股权计价基准日之后、受让方登记为目标公司股东之前分配利润的，按照分得的金额调减股权转让价格，目标公司以利润向出让方派股的，所派股份并入交易股份，而且不增加股权转让价格。

这个监管事项仅对股权转让合同固定股权转让价格的价格生成方法适用，而对股权转让合同仅约定股权转让的初步价格生成方法不适用，因为后一种价格生成方法中目标公司的未分配利润在目标公司管理权未移交时并未作价。

2、目标公司不得用公积金转增注册资本

在股权转让计价基准日之后，受让方登记为公司股东之前，目标公司用公积金转增注册资本，与上述分配利润的效果一样。同样，也仅适用于股权转让合同固定股权转让价格的价格生成方法。

3、不得签署协议或者修改原有协议增加目标公司对管理层解除职务的赔偿金额。

投资公司并购目标公司后一般都会改组目标公司的管理层。如果目标公司与管理层签署协议或者修改协议增加目标公司辞退管理者的赔偿金额，势必加重投资公司并购整合目标公司的经济负担。

4、不得签署损害投资公司或者目标公司利益的合同。

如果投资公司对目标公司行使管理权之前，目标公司签订有损于自身利益的合同，特别是签订与出让方的关联交易合同损害目标公司的利益，都会间接使投资公司遭受损失。

5、对目标公司资产、业务、品牌、渠道尽善意管理者的义务。

股权转让计价基准日之后，影响股权转让价格的各种财务数据已经采集，出让方是否还会像以前一样管理目标公司，对出让方的影响不大，而对投资公司的利益却有很大的影响。

投资公司可以选择派人到目标公司进行监管，比如向目标公司派入一名财务人士和法律人士，或者在监管期间对目标公司的重大事项采取背书的方法进行监管。

对于监管期间和监管事项，投资公司最好在谈判之初向出让方作出明确的警示，然后在股权转让合同中将有关内容加入到出让方的声明和保证条款之中，比如“出让方声明并保证自＿＿＿年＿＿月＿＿日起到目标公司管理权移交给买方时止，目标公司没有也不会与公司管理层订立协议或者修改协议增加在公司解除与该等人士的合同时对其的赔偿金、补偿金或其他支出”。这样做既可以警示方式防止侵害，又可在侵害发生后获得救济。　

四、目标公司的资产(业务)是否需要剥离

如果目标公司资产的用途为生产不同行业的产品或者为从事不同行业的业务，出于投资公司并购行业的原因、法律限制的原因或者目标公司不同意转让的原因，可能需要对目标公司的资产或业务进行剥离。

这是因为在股权并购的情况下，投资公司是借助目标公司这个企业平台实现投资的，不将这些资产或业务从目标公司剥离出去，并购就不符合投资公司、法律或出让方的要求或规定。

关于目标公司剥离的方法、程序等，这里不详细展开讨论，仅作如下提示：

1、对目标公司资产或业务的剥离虽然是目标公司的行为，但是在并购谈判中，投资公司需要将其作为交易的前提条件与出让股权的股东协商一致，由出让股权的股东安排目标公司实施剥离。从实务中看，有剥离需要的股权并购案绝大多数股权出让方为目标公司的控股股东或全体股东，因此，只要与股权交易对方谈妥即可。

2、剥离范围，包括资产剥离的范围和业务剥离的范围，以及剥离的方法应当由股权交易双方协商一致，并在并购协议中载明或者签署专门的协议。

3、剥离资产的范围可以包括目标公司的有形资产、无形资产、对外权益性投资资产、债权性资产和负债等。

4、有关目标企业剥离的事项必须在披露调查的基础上在并购谈判阶段达成一致，并对剥离的方法、价格、结算期限以及产生的费用、税赋、损益的负担及处理方法等达成一致。

5、剥离的方法大致可以分为分立剥离、转让剥离和划拨剥离三种。分立剥离指通过对目标公司实施分立的法律程序，将需要剥离的资产和业务分割给分立后新设的公司，使目标公司符合并购的要求。

转让剥离是指通过目标公司出让需要剥离的资产和业务的行为，将目标公司的需要剥离的各种资产和业务出售给第三人，使目标公司的剥离资产转变为货币资产，从而使目标公司符合并购的要求。

划拨剥离指国营企业通过国家划拨的方式将目标公司需要剥离的资产和业务调离目标公司，使目标公司符合并购的要求。

6、在分立剥离和划拨剥离的情况下，由于目标公司的资产发生了减少，因为目标公司的股东权益也势必随之减少，对此投资公司在谈判并购价格时必须加以注意。

在转让剥离的情况下，如果转让价格等于转让资产在目标公司财务账上的净值，则不引发目标公司权益的变化；如果转让价格不等于转让资产在目标公司财务账上的净值，就会使目标公司的股东权益发生变化。投资公司在谈判并购价格时也应当对此给予充分的注意。

7、剥离的实施可以在双方达成一致意见之后，可以在并购协议签署以后，也可以再目标公司管理权移交之后完成，但是出于法律限制原因剥离的必须在申报并购协议或进行工商变更之前完成，采目标公司分立方法剥离的应当在股权并购工商登记前完成。

在实务中，投资公司可以并购分立中存续的公司，也可以并购分立中新设的公司。这要看剥离资产和投资业务占目标公司全部资产和业务的比重，如果需要剥离的比重大，则采反向剥离，即将剥离的资产留在存续公司，而将其他资产剥离到新公司，由投资公司并购新公司。但是不管怎样交易双方必须在谈判阶段协商一致，并依约实施。

五、转让股权占目标公司注册资本的比例

转让股权占目标公司注册资本的比例，决定投资公司对目标公司的控制权，进而关系到投资公司在并购后能否实现对目标公司的整合，因此，必然成为股权并购谈判的要点问题。

在一般情况下，投资公司要求的股权比例为能够实现其对目标公司的控制，否则属于一般投资行为而非企业并购行为。但是在实务中，也存在两种特殊情况：

　　①投资公司先取得目标公司的少量股权，待条件成熟时再行并购。在这种情况下，投资公司会通过协议的方式固定自己对目标公司其他股权的优先购买权。

　　②目标公司的全体股东同意将目标公司的全部股权转让给投资公司，投资公司出于对目标公司或然负债获偿权的考虑，要求股权出让方暂时持有目标公司的少部分股权，并以该股权为赔偿责任设立担保。在这种情况下，投资公司通常与质押义务人订立期权协议，约定投资公司形式购买权的期间、价格和其他事项。

六、如何应对目标公司其他股东的优先购买权

从公司法和民法的角度看，公司章程规定的优先购买权对全体股东有效，特别协议约定的优先权仅对签署者有效。投资公司应对优先权的方法大致有三：

1、价格对抗法。

通知其他股东征求其是否在同等价格下行使优先权。有关通知应当发给其他每个股东，由其他股东分别作出意思表示。如果其他股东在期间届满前通知出让方放弃优先权，出让方应当将其他股东放弃的书面文件提供给投资公司并将其作为合同附件；

如果其他股东在公司章程约定的期限内没有出具放弃优先权的书面文件，可视为优先权消灭。从企业并购的实践看，关于优先权的通知最好在投资公司与出让方就股权转让达成一致意见并签署协议之后再通知其他股东，这样有利于顺畅交易、防避风险。

在这种情况下投资公司和股权出让者是不能阻止其他股东在同等条件下行使优先权的，唯一能做的就是看其他股东如何认识投资公司与出让方议定的股权转让价格，所以我们称这种方法为价格对抗法。

2、用间接购买的方法避开优先购买权。

所谓间接并购就是投资公司不直接与目标公司的股东进行交易，而是与目标公司股东的股东进行交易，将目标公司的母公司买下来，从而间接持有目标公司的股权。

这种方法使目标公司的其他股东没有行使优先权的机会，投资公司稳操胜券，但缺点是投资公司可能需要对目标公司的股东公司进行整合，有时还需要对目标公司的股东公司进行剥离。

3、先参股后并购。

在有此情况下，目标公司的控股股东不愿意放弃对目标公司的控制权，如果投资公司收购目标公司较大份额的股权会使之警惕，容易遭遇优先购买权。

在这种情况下，投资公司可以找机会先购买目标公司的少量股权，成为目标公司的股东后再收购其他股东的股权，这时控股股东就再无优先权了。这是一种先堵门后入室的策略。

文章来源：本文授权转载自公众号职业地产人。内容本身不代表公众号观点，也不构成投资建议。

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